公司是国内领先的石英坩埚制造企业，布局石英坩埚、硅材料清洗、切割液处理等三大业务。

  公司于 2011 年正式成立，2016 年 4 月 12 日在全国中小企业股份转让系统正式挂牌。公司产品和服务广泛分布于光伏与半导体产业，主营业务围绕配套单晶硅材料展开，其中最重要的包含石英坩埚研发生产、石英件制造、硅材料清洗、硅片切割液在线回收处理等，服务于太阳能及半导体单晶硅棒硅片的生产和回收利用。

  2019 年欧晶已试制成功并批量制造 26-36 英寸太阳能与半导体石英坩埚。

  2019-2021 年公司营收分别为 5.74 亿元、5.60 亿元、8.48 亿元，同比分别增长 4.68%、-2.42%、51.53%，2017 年至 2021 年公司营收复合增长率为 25.23%，2021 年收入高增主要系石英坩埚业务收入迅速增加；2019-2021 年公司归母净利润分别为 0.59 亿元、0.85 亿元、1.33 亿元，同比分别增长 17.10%、45.23%、56.86%，2017-2021 年公司归母净利润复合增长率达 20.54%，主要因为公司石英坩埚、硅材料清洗业务在收入迅速增加的同时维持了稳定的盈利水平。

  2019-2021 年，石英坩埚与硅材料的回收、清洗合计占公司营业收入 75.58%、90.29%、85.82%，是公司的主要收入来源。其中：

  1）硅材料的回收、清洗：2019-2021 年占公司营收比例分别为 42.91%、55.85%、50.31%，受到下游硅片扩产的拉动，收入占比逐年稳定增加，目前是公司最大的收入来源；

  2）石英坩埚：2019-2021 年收入占比分别为 32.67%、34.44%、35.51%，由于坩埚是拉晶环节必备耗材，需求刚性，在过去三年维持稳定的收入占比；

  2019-2021 年，公司销售毛利率分别为 22.98%、27.03%、26.26%，销售净利率分别为 10.21%、15.19%、15.73%，利润水平自 18 年起稳中有升，主要原因为 2018 年颁布“531”新政影响终端装机需求，全产业链承压，19-21 年装机需求恢复，公司盈利能力回归正常水平。

  2022H1 公司实现毛利率 26.42%，净利率 15.84%，毛利水平维持历史中枢水平。

  石英坩埚、切割液回收业务利润率持续提升，硅材料回收、清洗业务协议降价导致利润率出现下降。

  1）石英坩埚业务毛利率分别为 25.22%、31.47%、38.14%，主要为了顺应下游客户的硅片大尺寸化、连续投料等趋势，对公司产品的尺寸、使用寿命提出更高要求，利润水平上升；

  2）硅材料的回收、清洗业务毛利率分别为 22.76%、25.75%、19.48%，2021 年利润水平出现显著下降，主要原因是公司与下游客户进行年度谈判价格时协议降价，同时公司扩产、改造车间导致了成本增加；

  3）硅片切割液在线回收处理：毛利率分别为 14.24%、23.01%、30.07%，利润水平显著提升，主要是公司生产规模快速增长，规模优势推动了单位成本的下降，利润率稳步提升。

  公司目前无实控人，张敏、张良兄弟间接持有 31.83%投票权，为公司第一大股东。

  截至 2022 年三季报，公司三大股东余姚恒星、华科新能、万兆慧谷分别持有公司 31.83%、24.57%、18.60%的股份，股权穿透之后无单一股东对公司拥有 50%以上投票权。

  其中，公司董事长、总经理张良，公司董事张敏通过持股余姚恒星间接拥有 31.83%投票 权，对公司决策有重大影响力，同时张良先生与张敏先生为兄弟关系。

  其中欧通、欧川、欧清主要负责公司的硅材料清洗业务以及切削液处理业务的经营管理，石英坩埚业务主要由母公司负责。

  石英坩埚是单晶硅拉棒环节的消耗品，使用寿命 300-400 小时，属于高频易耗品。

  在单晶硅片的生产过程中，因为石英材料具备耐高温、高纯度等特性，常用来制作成石英坩埚用以成为拉晶的器皿，主要用来盛装熔融硅并制作成晶棒。

  由于单晶硅拉晶环境要求容器在 1500 摄氏度的高温下连续工作，且如果容器出现溶解会导致晶棒纯度受影响，因此石英坩埚需要在使用 300-400 小时之后报废，以保证拉晶环节的顺利进行，因此石英坩埚属于单晶硅棒环节的必须消耗品。

  石英坩埚以石英砂为原材料通过定型工艺生产而成，其中石英砂占主要成本构成比例。

  2021 年，欧晶科技石英坩埚成本中单位石英砂成本、单位制造成本、单位辅助材料成本、单位人工成本占比分别为 62.0%、26.5%、5.8%、5.7%，石英砂成本为主要成本。

  石英坩埚一般分为内外两层结构，外层是高密度区域，称为气泡复合层；内层是 3-5mm 的透明层，称为气泡空乏层。

  内层，即气泡空乏层的存在使坩埚与溶液接触区的气泡密度降低，因此相较外层砂，内层砂对硅的成晶状况和单晶硅的质量影响更为显著，对高纯、低铝、低碱、抗析晶等性能的要求更高。加上高品质原矿资源稀缺、海外高纯石英砂行业扩产积极性不足，高品质内层砂的供应或将面临更加严重的供给缺口。

  1）N 型化：由于 N 型硅片具有更高的少子寿命和转换效率高、双面率高、温度系数低等优点，光伏硅片呈现出从 P 型向 N 型发展的趋势。

  生产 N 型硅片对纯度的要求更高，需要石英坩埚更加频繁地更换以减少杂质，从而缩短石英坩埚的寿命，增大对石英坩埚的消耗量，因此 N 型硅片渗透率的提升也将导致石英坩埚的需求量增长；

  2）大尺寸：随着光伏的平价上网推行，为了降低终端成本，现阶段光伏龙头公司已经推出 G12 等大规格尺寸，而大尺寸的硅片需要大尺寸的坩埚，因此大尺寸的渗透率提升也将带来石英坩埚向大尺寸方向发展，提升单位产品价值量。

  光伏需求：2022 年石英坩埚需求量约 62.04 万个，对应市场空间 40.32 亿元。

  根据欧晶科技披露石英坩埚单价，在石英砂供给紧缺的背景下，预计未来 2 年内石英坩埚价格将成本支撑下维持高位，于 2024 年逐步回落，假设 2022-2025 年售价为 6500、7900、7500、7300 元/个，对应石英坩埚市场空间 40.32、56.22、55.90、59.79 亿元。

  半导体级石英坩埚具有纯度高、质量稳定、耐温性强、节约能源等优点，是半导体产业发展中的重要器具、半导体硅片生产中的重要辅料。近年来，全球半导体硅片出货面积呈现出稳步增长的态势。

  根据 SEMI 数据，2021 年，全球半导体硅片出货面积达到 142 亿平方英寸，同比增长 14.2%，预计 2022 年达到 153 亿平方英寸，同比增长 7.9%。其中，2021 年中国半导体用石英坩埚全球需求金额为 1.78 亿元，占全球半导体用石英坩埚全球需求金额的 13%。

  石英坩埚供给厂商多为非上市公司，绑定下游大客户的坩埚厂商拥有较大的规模。

  石英坩埚领域公司规模较小，除 TCL 中环、隆基绿能的供应商（欧晶科技、江阴龙源、宁夏晶隆）形成一定规模外，其他企业规模总体较小。

  且目前国内石英坩埚主要供应厂商多为非上市股份有限公司及有限责任公司，呈现出市场分散的局面。

  石英坩埚行业竞争格局取决于下游客户对供应商的选择，下游的单晶硅片行业双寡头格局稳固，2021 年隆基绿能和 TCL 中环两大龙头 CR2 产能占行业总产能的 55%，比 2019 年 CR2 市占率高出 16%。

  下游客户对供货质量要求高，对该类型服务有较强的个性化需求，需与供应商进行密切的配合，根据生产情况不断调整和改善服务流程。

  因此在下业龙头集中的趋势下，新入竞争者在客户开发方面存在较大阻碍，石英坩埚竞争格局有望进一步集中。

  高纯石英砂价格快速上涨，2021 年均价达到 5350 元/吨，同比增长 25%。

  近年来下游硅片的加速扩产推动了石英坩埚需求的大幅上升，进而导致作为石英坩埚主要原材料的石英砂需求显著提升，但由于纯石英矿储量、品质分布不均，用于生产高纯石英砂的矿床资源有限且禀赋不同，因此在近几年表现出供给紧缺，2016 年以来价格持续上涨，供不应求，2019-2021 年我国高纯石英砂市场均价分别为 4200 元/吨、4280 元/吨、5350 元/吨，同比增长 8%、2%、25%。

  由于高品质石英矿源的稀缺，高纯石英砂行业呈高度垄断格局，全球仅有 3 家公司可量产高纯石英砂：

  1）美国尤尼明：美国尤尼明公司通过掌握全球最佳石英矿源 Spruce Pine 地区矿产资源，把控全球 90%的高纯石英砂市场；

  2）挪威 TQC：挪威 TQC 公司依靠 Spruce Pine 地区矿源和挪威本地石英矿成为第二大石英砂供应商。近年来，挪威高纯石英砂品质显著提升，并逐批投放中国市场，主要用于生产应用于太阳能光伏行业的单晶硅拉制用石英玻璃坩埚；

  3）石英股份：2009 年，公司成功攻克了高纯石英砂提纯技术难题。随着公司 2022 年年中在建项目 2 万吨逐步投产以及老产能技改提产，公司于 2022 年底将拥有约 5 万吨高纯石英砂产能，预计 2022-2023 年公司将分别形成 4 万吨、6 万吨高纯石英砂出货。

  公司技术积累和研发实力雄厚，在单晶硅产业链中广受认可。公司绑定 TCL 中环，与其形成了长期合作关系，2019 年-2021 年对 TCL 中环的销售收入逐年增加，2019 年、2020 年、2021 年对其销售额占营业收入的占比分别是 86.52%、90.61%、89.12%。

  近三年，公司分别新增客户 15、18、21 家，与有研半导体、阿特斯等企业签订了战略合作协议，持续优化客户结构。

  公司通过本次募投项目的实施，扩建半导体级石英坩埚生产线，将其中产能较小、设备设施较为落后的生产线升级改造至国际水平，扩大生产规模以满足核心客户快速扩产的需求。

  预计本次募投项目落地实施后的 2-3 年，公司生产能力将进一步提高，这有助于公司进一步巩固在单晶硅产业链配套产品及服务行业的市场地位。

  为提高产品的质量，满足国内中高端客户的需求，公司与美国西比科公司中国代理商北京雅博建立了战略合作关系，通过北京雅博向美国西比科公司采购半导体用高纯度石英砂和光伏用高纯度石英砂。

  2019 年-2021 年向北京雅博采购高品质石英砂占当年采购总额的比例分别为 29.39%、20.83%、12.42%，为公司第一大采购商，大规模稳定采购保证了公司原材料采购议价能力。

  硅材料清洗环节是单晶硅拉棒必备的配套业务。单晶硅制备以天然多晶硅石英砂为原料进行冶炼提纯，对纯度要求极高，通常接近 100%。

  硅片经过切片、研磨、倒角、抛光等多道工序，表面吸附了各种颗粒、有机物杂质、金属污染物等，即使微量污染也会导致后续器件失效。

  硅材料清洗服务则对多晶料加工清洗，并对单晶硅棒生产过程中的硅材料进行回收清洗，保证硅材料纯度。

  （1）回收单晶硅清洗服务：单晶硅片经过切割等多道工序之后必然产生废砂浆、边角料、大块硅料等，回收后仍可利用，回收价值大有效节约自然资产和生产成本。考虑到单晶硅材料经过加工后表面吸附了各类物理化学杂质，一般借助气体和溶液清洗，包括碱液、硝酸和氢氟酸等化学液，从而提高单晶硅片洁净度。

  （2）原生多晶硅破碎（清洗）服务：原生多晶硅通过破碎、水洗等一系列工艺流程，将原生多晶硅破碎至所需粒径并将其表面用纯水清洗清洁至无杂质污染，从而保证原生多晶硅的纯度。

  硅材料清洗厂商地理分布基本与下游单晶硅材料生产企业一致。硅材料的价值较高，为保证物资安全，节约运输成本，清洗服务提供商位于硅材料生产企业厂区内或厂商附近，多分布在工业用电价格较低的区域，如内蒙、宁夏、新疆、云南等地，隆基绿能、TCL 中环等单晶硅材料下游厂商也多分布在低电价省份。

  硅材料清洗业务 2022 年市场空间预计达到 28.62 亿元，同比增长 68.35%。

  公司硅材料清洗业务为拉晶环节配套的必须环节，因此受到硅片景气度影响显著，根据 CPIA 数据以及我们测算，假设 2022-2024 年全球新增光伏装机 250、330、400、480GW；参考招股书披露单耗历史水平，预计 2022-2024 年硅材料清洗业务单耗 3.55、3.60、3.65、3.70 吨/MW，对应的硅清洗需求量将在 2022-2025 年达到 144.49、153.25、188.34、229.10 万吨，对应市场空间 28.62、38.31、47.09、57.28 亿元。

  根据公司招股说明书，群达环保（新三板摘牌）、浙江羿阳（未上市）、欧晶科技（硅材料清洗业务）可比，三家公司的资产、营收、利润规模差距较大，绑定了 TCL 中环的欧晶科技在 2018 年实现了 1.57 亿的硅材料清洗业务收入，群达环保 2018 年仅实现 2723 万元。

  2019-2021 年公司直接人工成本分别为 828.23、764.74、820.21 元/吨，分别占公司硅材料服务成本 40%、41%、44%，人工成本为公司第一大成本构成，主要因为硅材料清洗领域为劳动力密集。

  公司通过自主研发、与供应商合作研发和引进新人才等方式，突破硅材料分选、硅材料破碎等技术关键点，酸洗等重要工序的自动化使得单位成本从 2019 年度的 2062 元/吨下降到 2021 年度的 1880 元/吨。

  发展自动化有利于清洗服务质量的稳定输出，极大提升清洗服务运营效率，为产能不断扩张提供相应的清洗服务准备。

  2018-2021 年，公司硅材料清洗业务在平均公司逐年提升的情况下，提高工人生产效率，实现了单位人工成本的稳中有降。

  具体的，2018-2021 年硅材料清洗业务单位平均收入分别为 7215.6、7255.4、7908.6、8739.5 元/人，硅材料清洗业务人员收入稳步增加；2018-2021 年生产效率分别为 7.1、8.8、10.3、10.7 吨/人，人均效率不断提高，保证公司单位人工成本稳中有降。

  公司与硅片龙头 TCL 中环深度合作，2021 年硅材料清洗业务 100%收入来源于 TCL 中环。

  TCL 中环的产能持续扩张，根据欧晶科技招股说明书披露，TCL 中环与 2016 年产能相比 2021 年产能扩大约 17 倍，预计 2022 年末公司单晶产能达 150GW，属于优质客户资源，签署合作协议有利于硅材料业务长远稳定发展。

  2021 年公司向 TCL 中环以外的其他客户提供硅材料清洗服务的比例为 0.18%，2019 年和 2020 年为 100%向 TCL 中环提供硅材料清洗服务。与中环签订长期合作协议，锁定未来订单。

  按照成本加成的定价原则，TCL 中环对硅材料清洗服务的需求大幅增加，从 2019 年的 9.22 吨到 2021 年的 18.28 吨，公司与下游核心客户签订长期协议到 2024 年，提前锁定硅材料清洗业务的收入，从长远来看有利于实现规模效应稳定合作关系，保证公司业务的持续稳定发展。

  销量：石英坩埚作为拉晶环节必不可少的消耗品，对拉晶质量的稳定性和一致性有着重要的影响，未来随着全球光伏装机需求提升，石英坩埚景气度向好。

  公司作为石英坩埚龙头公司，绑定硅片龙头 TCL 中环，客户优势突出，2021 年订单饱满，产能利用率 100%，随着公司募投扩产落地，有望打开产能天花板，满足订单需求，我们预计公司 22- 24 年石英坩埚销量分别为：13、20、26 万只；

  售价：石英坩埚主要原材料为高纯石英砂，我国主要依赖进口海外，目前海外供应商尤尼明、TQC，中国供应商石英股份占据 95%以上市场份额，且海外公司扩产意愿不强，预计在未来 2-3 年内供给吃紧，价格维持高位，我们预计石英坩埚受到原材料价格上涨与 N 型电池片、大尺寸硅片渗透率提升共同影响，在未来 2 年内价格有望上涨且维持高位，在 2024 年石英砂供给缓解之后初步回落，我们预计公司 22-24 年石英坩埚均价：6500、7900、7500 元/只；

  单位成本：石英坩埚原材料主要由高纯石英砂构成，石英砂的价格波动将显著影响公司单位成本，由于高纯石英砂目前供不应求，22-23 年供给紧缺，24 年初步缓解，我们预计公司 22-24 年石英坩埚单位成本：4869、6130、5665 元/只。

  销量：硅片经过切片、研磨、倒角、抛光等多道工序，表面吸附了各种颗粒、有机物杂质、金属污染物等，即使微量污染也会导致后续器件失效，因此硅材料清洗业务是硅片环节必备的配套服务。

  公司硅材料清洗业务自 2015 年收购欧通科技之后一直为公司贡献稳定收入，我们预计未来持续扩产，对应 22-24 年销量 27、34、36 万吨；

  单位成本：公司凭借规模优势和成本控制 19-21 年单位成本在较低水平，历史水平稳定，我们预计 22-24 年公司硅材料处理业务单位成本为 1860、1840、1760 元/吨；毛利率：根据招股说明书，硅材料清洗业务的毛利率受到下游 TCL 中环的协商议价影响显著，TCL 中环根据毛利率加成比例确定价格。

  公司凭借优秀的成本管控能力让单位成本逐年降低，参考公司历史毛利，我们预计公司 22-24 年毛利率分别是 20%、21%、22%。

  销量：受到下游光伏、半导体硅片高景气拉动，硅片切割液在线回收作为拉晶必备配套工艺，扩产需求紧迫，销量有望维持高速增长，假设 22-24 年销量维持 40%增速；

  单位成本：公司规模优势较强，管理能力突出，单位成本逐年降低，预计 22-24 年单吨成本 32、30、28 元/吨；

  毛利率：根据招股说明书，下游客户通过协商毛利率 10-15%的方式进行成本加成定价，公司凭借优异的管理能力控制单位成本逐年降低，我们参考公司硅片切割液在线回收业务历史毛利率水平，预计 22-24 年毛利率分别是 31%、32%、33%。

  公司其他业务为公司非重点拓展方向，我们参考历史三年均值水平，假设公司 22-24 年其他业务收入约 6054 万元。

  我们选取光伏耗材板块的金博股份（碳碳热场龙头供应商）、天宜上佳（碳碳热场新秀，2021 年扩产 2000 吨）、石英股份（高纯石英砂国内龙头）作为同行业可比公司，可比公司 2022-2024 年平均 PE 为 46、27、20 倍。

  给予公司 2023 年行业平均 27 倍估值，对应目标市值 81.27 亿元，对应当前股价有 63%涨幅。

  全球光伏装机需求不及预期：公司业务下游客户主要是硅片生产商，受到终端装机需求影响显著，2022 年受到原材料价格持续上涨、贸易政策波动、电力成本波动等因素影响具有一定波动性，如果未来光伏装机需求没有到达预期，公司业务会受到显著影响。

  原材料价格快速上涨：公司主要原材料高纯石英砂由于供给紧张价格快速上涨，如果未来上游石英砂产能扩建没有到达预期，价格继续上涨，公司毛利率会受一定的影响从而出现较动；

  单一客户集中度较高：公司深度绑定 TCL 中环，2019-2021 年对销售额占收入比重约 90%，如果未来 TCL 中环订单量减小，将对公司业绩造成显著影响。