者，产品线完善丰富，国六实施将为公司发展带来新机遇，有望实现收入、利润及市场占有率的逐步提升。公司对应20/21/22年的PE分别为87.5、42.6、20.0，维持 “强烈推荐-A”投资评级。

  1、公司作为国内蜂窝陶瓷技术的有突出贡献的公司，打破了多年来蜂窝陶瓷载体领域被国外厂商垄断的局面，填补了国内空白。有关技术不断突破，取得的式核准证书数量仅次于NGK和康宁，位于国内首位。目前产品端来看，产品性能优异，产品谱系齐全，产能扩充得当，已经具有先发优势和产品壁垒，有望实现销量的长期增长及毛利率的稳定。

  2、公司海内外未来市场发展的潜力广阔，下游关系稳固。国内与重汽橡塑、威孚环保、中自环保、贵研催化和艾可蓝等国内柴油车整车厂的配套催化剂企业建立起了长期稳定的合作伙伴关系，公告数不断突破，目前看国内主流的柴油机公司都与之有公告关系。海外出口产品受客户认可，已成为AP、Skyline等公司DPF的一级供应商，市场占有率不断提升。

  3、国六排放升级带来载体的百亿级别市场空间。政策规定，2020年7月1日起所有销售和注册登记的轻型汽车开始在全国实行国六a标准。自2021年7月1日起，所有生产、进口、销售和注册登记的重型柴油车应符合本标准要求。我们看好尾气国五升级国六带来的产业链变革，随着订单落地，尾气后处理产业链企业逐步实现自主替代，收入利润将大幅度的提高。依照我们测算，国六标准升级带来尾气处理系统单车价值量大幅度的提高（2-3倍），对应21年市场空间1000亿左右，相对国五有600-700亿增量。看好汽车尾气排放标准由国五升级到国六带来的产业链变革，蜂窝陶瓷载体市场空间将由约30亿元增长至约112亿元，未来增长空间约3倍。公司已做好人员及技术储备并在近两年间逐步实现DPF、GPF、TWC、DOC载体产业化，DPF在海外市场的经验提供了国产化基础，在产能和抢占市场上具有先发优势。

  风险提示：国六推进没有到达预期、技术开发没有到达预期、疫情影响销量、当前估值较高。

  奥福环保是专注蜂窝陶瓷技术的国内有突出贡献的公司，成立于2009年，并于2019年在科创板上市，公司基本的产品包括蜂窝陶瓷系列产品和VOCs废气处理设备。

  公司专注于蜂窝陶瓷技术的研发与应用，以此为基础面向大气污染治理领域为客户提供蜂窝陶瓷系列产品及以蜂窝陶瓷核心部件的工业废气处理设备。公司主要产品有蜂窝陶瓷系列新产品和VOCs废弃净化处理设备，蜂窝陶瓷系列新产品主要包括直通式载体、DPF和节能蓄热体，VOCs废气处理设备最重要的包含RTO设备及RCO设备。

  公司生产的直通式载体主要应用于尾气处理用选择催化还原反应的催化剂提供附着位置；DPF、GPF产品主要应用于过滤内燃机尾气处理中产生的碳烟颗粒；VOCs废气处理设备主要用于石化、印刷、医药、电子等行业挥发性有机物的处理。

  蜂窝陶瓷是一种新型结构陶瓷产品，因其内部构造类似蜂窝形状而得名，蜂窝陶瓷通常具有比表面积大、热惰性小等物理特性，不同材质的蜂窝陶瓷具有不同的物理特性，主要材质有堇青石、钛酸铝、碳化硅、氧化锆、氮化硅等。

  蜂窝陶瓷特殊的结构可使得流体通过蜂窝陶瓷孔洞进行热交换或与附着于孔洞内壁上的物质进行化学反应，孔洞之间的薄壁经过特殊的制造工艺亦可用来过滤气体中的颗粒物。用于内燃机尾气后处理系统中承载涂覆催化剂或捕捉颗粒物的蜂窝陶瓷称为蜂窝陶瓷载体。根据尾气后处理的反应或过滤原理，蜂窝陶瓷载体主要分为直通式载体和壁流式载体，其中直通式载体最重要的包含 SCR 载体、DOC载体、ASC载体、TWC 载体；壁流式载体包括 DPF 和 GPF。载体的主要功能是为催化剂提供足够的承载涂覆表面积，将尾气中 NOx、HC、CO 等有害物质通过氧化或还原反应转化为无害物质，亦可通过载体 本身壁内微孔结构过滤尾气中碳烟颗粒(PM)。

  涂覆催化剂的直通式载体对尾气催化转化效率主要与催化剂有关，蜂窝陶瓷载体比表面积大，为催化剂提供足够的涂覆空间，并且其特殊结构的热力学性质也会影响催化剂对尾气的转化效率，即载体的蜂窝薄壁结构和较轻的重量，致使已涂覆的载体达到催化剂高效反应触发温度所需要的热量较少，因而可快速响应发动机启动过程中对尾气处理的要求。

  VOCs废气处理设备主要原材料为钢材、燃烧器、保湿棉等，主要能源为天然气和电力。

  VOCs废气处理设备的下游客户在行业分布上较为分散，产生的污染气体成分各异，工艺布局各不相同，排放规定具有行业和地方差异，对VOCs废气处理设备需求差异较大。公司拥有一支优秀的VOCs废气处理设备设计研发团队，根据客户的具体特点和需求进行设备的设计与集成，满足客户定制化的要求。公司具备生产高蓄热能力的节能蓄热体的生产线，可满足VOCs废气处理设备中RTO设备的蓄热氧化功能需求。在RTO设备的设计和集成中，公司可根据客户定制化需求采用自主研发的回转式RTO设备转阀制备技术、低浓度废气自热运行技术、精确控温变风量吸脱附技术、蜂窝沸石模块浓缩转轮技术、蜂窝陶瓷高温除尘技术、沸石浓缩转轮联合RTO/RCO高效去除技术、超大风量VOCs工艺技术或捕胶器联合RTO去除技术、超大风量焦油工艺技术等技术。2016年10月，公司西厂区3号车间自建25,000m3/h工业窑炉废气处理工程采用的旋转式蓄热燃烧净化技术，入选环保部《2016年国家先进污染防治技术目录（VOCs防治领域）》进行推广。

  自设立以来，奥福环保专注于蜂窝陶瓷技术的研发和应用，同时也在不断延伸和深化蜂窝陶瓷技术的应用领域，主营产品不断升级：产品从节能蓄热体开始，持续向技术和工艺要求更高、更严格的内燃机尾气处理催化剂载体领域拓展。

  奥福环保的主要收入和利润都来源于蜂窝陶瓷载体的销售，收入占比70%以上，利润占比85%以上，同时也是公司毛利率最高的项目，我们预判蜂窝陶瓷业务将成为公司的主要业务增长点。其他方面，VOCs废气处理设备在2018年呈现高速增长状态，但2019年有所回落，节能蓄热体逐渐弱化，不是公司未来发展重心。

  蜂窝陶瓷载体产品盈利水平较高，近三年毛利率始终保持在50%以上。公司具有比较强的竞争壁垒和出色的成本管控能力。

  公司综合毛利率2018年下滑明显，主要是因为低毛利率的VOCs废气处理设备收入占比增加，以及该年度蜂窝陶瓷载体产品毛利率下降，2019年逐渐回升。净利率2018年大幅下滑，主要原因在于毛利率下滑以及公司为了抢占国六标准的市场先机，加大了研发、管理等设备及人员的投入，这一时期的研发费用率、管理费用率提升为未来增长奠定了技术和人员基础，2019年净利率恢复，2020年一季度疫情下逆市正增长，较去年全年相比有明显提升。

  研发费用2019年较2018年度上升79.19%，主要系公司加大国六等新产品研发，增加了研发材料、模具及能源等方面的投入，为国六实施积极做好产品储备，抢占市场先机。

  公司董事长潘吉庆先生作为公司管理团队和研发团队的领导者，具有蜂窝陶瓷载体领域深厚的理论基础和丰富的实践经验，对行业的发展具有深刻的认识。

  潘吉庆先生担任中国稀土协会催化专业委员会委员，是国家科技专家库在库专家，享受国务院政府特殊津贴。2014年入选科技部创新人才推进计划科技创新创业人才，研发项目“重型柴油车污染排放控制高效SCR技术研发及产业化”被国务院评定为“国家科学技术进步二等奖”；2015年德州市委、德州市人民政府评为“第四届德州市优秀科技工作者”；2016年中央组织部、中华人民共和国人力资源和社会保障部评定为“第二批‘万人计划领军人才’”，德州市委、德州市人民政府评为“2016年度德州市创新型优秀企业家”，被山东省人民政府选入“泰山产业领军人才”；2017年被山东省节能环保产业发展联盟选举为第一届联盟副理事长，被德州市人才工作领导小组认定为德州市高层次人才；2018年被山东省智库高端人才工作联席会议办公室、山东省科学技术协会选为“第二批山东省智库高端人才入库专家”，荣获中国内燃机工业协会“中国内燃机工业杰出科技创新奖”。

  公司管理团队其他人员亦具备多年的相关业务或管理经验，在研发、管理等方面能力突出。公司的高级管理人员均为公司的股东，合理的机制安排提高了管理团队的积极性，保证了人才队伍的稳定性，为公司持续健康发展提供了有利的人才队伍保障。

  同时，公司研发人员占比高，在蜂窝陶瓷技术领域具有多年的研发经验，累积了多达数万配方及样品的科学实验数据，并据此建立了实验数据库。研发人员从公司设立开始研发SCR载体并于2013年正式投产，积累了大量研发经验数据，随后进行的从厚壁载体改进为薄壁载体的研发仅历时半年，研发效率获得了极大的提升。随着排放标准不断提高，蜂窝陶瓷载体升级换代速度也越来越快，公司的研发经验曲线优势更趋凸显。

  公司始终以技术创新为动力，加强与高等院校及科研所的合作，大力研发具有自主知识产权的核心技术，确保公司在日渐激烈的市场竞争中处于领先地位。2019年公司研发投入2,898.69万元，占同期公司营业收入的比例为10.81%，研发投入较上年同期增长79.19%。持续不断的研发投入保证了公司研发体系的活力和竞争力，公司在产品和知识产权等方面取得了一定的成绩，2019年公司累计提交专利申请3项；授权发明专利3项。

  蜂窝陶瓷载体技术发明至今不到50年，技术门槛高，行业集中度高，长期属于美国康宁公司和日本NGK公司双寡头垄断状态。蜂窝陶瓷载体是技术密集型产品，其研发生产涉及无机化学、机械加工学、流体力学、无机非金属材料学、热工学、催化化学等学科，需要大量的复合型研发人员；产品技术含量高，依赖于长期技术积累和研发投入，产品性能的优化也要经历持之以恒的探索和反复实验，人才培养需要较长时间。奥福环保自主研发，攻克大尺寸蜂窝陶瓷载体技术并完成产业化建设，成功打破国外垄断，填补了国内领域的空白。

  蜂窝陶瓷载体核心技术主要体现在热膨胀系数控制情况、壁厚、孔密度三个指标上，奥福环保表现均优于国内其他公司，处于国内领先、国际先进的领跑地位。

  热膨胀系数关系到载体能否适应汽车尾气反复热冲击的工况环境，系数越低适应性越好。热膨胀系数是制造国六排放标准载体的基本条件，是衡量蜂窝陶瓷载体技术水平的基础性指标。

  蜂窝陶瓷载体壁越薄，载体的开孔率越高，以降低载体背压，减少发动机工作油耗，同时为催化剂提供更多的涂覆空间，更薄的壁才能满足国六标准对载体的性能要求。

  造孔能力会影响内燃机排气背压。当排气背压升高时，发动机排气不畅，从而影响发动机的动力性。

  奥福环保位于尾气处理产业链上游，经过涂覆、封装到达主机厂或整车厂。公司在国外主要竞争对手包括处在产业链同一位置的康宁、NGK，以及国内竞争对手宜兴化机、凯龙蓝烽和王子制陶。

  蜂窝陶瓷载体在汽车尾气净化领域应用的竞争格局呈现出全球双寡头长期垄断、国内企业小荷初露的特点。自美国康宁公司在20世纪70年代开创蜂窝陶瓷载体行业以来，行业内逐渐形成了以康宁和日本NGK公司为寡头的垄断格局，主导着汽车尾气后处理产业。一方面，国内大气污染治理形势仍然严峻，人们对机动车排放污染日益关注；另一方面，治理尾气污染的核心技术和产品长期掌握在国外垄断巨头手中，国内汽车产业仍需遵守环保法规和标准。国内汽车产业发展处在一个较为被动的局面之中。

  康宁和NGK享受了汽车产业高速发展的先发红利，而国内载体厂商则将充分受益于环保法规带来的渗透率提升，随着以奥福环保、宜兴化机、王子制陶为代表的国内蜂窝陶瓷载体厂商的技术突破和市场份额的提高，国内主机和整车厂商逐步开启了蜂窝陶瓷载体国产化替代进程，在此背景下国内蜂窝陶瓷载体市场被国外寡头垄断的局面正在被逐步打破。

  型式核准证书意味着载体厂商生产的载体与其他零部件配套总成后达到污染物排放控制性能标准，使用该载体的机型或车型才可获准生产、销售，反映载体厂商产品获得客户和市场的认可程度。根据原环保部公布的全部国五阶段环保达标车机型型式核准证书统计，NGK和康宁取得的国五压燃式发动机型式核准证书数量居前两位。公司取得的型式核准证书数量仅次于NGK和康宁，位于国内载体厂商首位。此外，获取国六重型燃气车型式检验公告的车型数量也远超国内其他企业。

  VOCs废气处理设备属于非标准化设备，其设计制造均需根据客户的实际情况与需求进行定制化处理。这要求生产企业人员不仅要熟练掌握VOCs治理理论和技术，还需对不同行业的排污特点、环保要求、安全生产等因素进行深入了解并具有相当的经验积累，在一定程度上造成了对产业新进入企业的技术壁垒。

  VOCs废气处理设备行业随着大气污染治理的纵深推进而逐渐形成。当前工业废气污染治理领域呈现如下主要特点：VOCs废气种类繁多，治理技术较多；VOCs废气排放企业所处行业、监管要求、排放状况、厂址布局等差异较大，对VOCs废气处理设备的需求具有较强的个性化，VOCs废气处理设备多为非标设备。国内VOCs排放控制技术大致上可以分为两类，一类是回收技术，另一类是销毁技术。目前主流的VOCs治理技术是销毁技术中的蓄热催化氧化技术、蓄热氧化技术和直燃焚烧技术。这三项技术的核心在于蜂窝陶瓷蓄热体的应用。

  VOCs废气种类繁多，处理手段多种多样，但相同行业的技术路线基本固定。随着市场逐渐成熟，在某一客户行业领域有一定积累深度的企业将逐渐形成专业化优势，在该行业领域形成显著的竞争力，行业将呈现出按照客户行业领域划分不断专业化的发展趋势。

  经过多年发展，公司市占率逐年提升，研发并商业化量产的全系列适合国四、国五和国六标准的蜂窝陶瓷载体，已与优美科、庄信万丰和巴斯夫等全球领先的外资催化剂厂商及重汽橡塑、威孚环保、中自环保、贵研催化和艾可蓝等国内柴油车整车厂的配套催化剂企业建立起了长期稳定的合作关系，并成功进入中国重汽、潍柴动力、玉柴动力、康明斯、戴姆勒等知名整车或主机厂商的供应商名录，这些优质客户为公司提供了持续稳定的蜂窝陶瓷载体产品应用市场。

  公司自2018年进入美国商用货车后市场，成为AP、Skyline等公司的一级供应商，2019年陆续扩大了北美商用货车后市场核心客户并开发韩国等非北美地区客户。海外市场广阔，客户主要是为汽车尾气后处理系统后市场提供产品和服务的公司及船机厂商等，目前出口主要以主要以DPF和船机载体为主，主要客户分布在美国、加拿大、韩国、芬兰、印度等国家，2020年公司开始开拓欧洲市场。

  公司围绕蜂窝陶瓷技术，不断拓展该技术的应用领域。除内燃机尾气后处理催化剂载体之外，采用节能蓄热体作为核心部件的VOCs废气处理蓄热燃烧及蓄热催化燃烧设备被环保部、科技部评定为先进技术，并广泛应用于石化、印刷、包装、喷涂、医药电子等行业，相关技术已在中国石油化工股份有限公司镇海炼化分公司、中国石化集团北京燕山石油化工有限公司等废气治理项目得到应用。

  柴油车：我国国六最为主流技术路线为：EGR＋DOC＋DPF＋SCR+ASC。目前重卡发动机龙头潍柴、重汽、锡柴、玉柴等选择了该路线，轻卡龙头公司云内等也选择了类似的方案。其中EGR国五使用率较低，国六大规模添加的原因主要在于国六温度较高，EGR适用于高温环境，常规SCR在高温环境下效率低。同时康明斯采用非EGR技术，即DOC+DPF+SCR+ASC方案，NOx转化率可达96-99%，但是对SCR的技术要求则较高，成本方面并无明显优势。

  汽油车：国六汽油机尾气净化结构保留三元催化器（密偶催化剂（CCC）+三元催化剂(TWC) ），需要新增汽油微粒过滤器（GPF ）。三元可以捕捉大部分有害气体，但国六增加了PN排放限值，限制6.0×1011个/km，发动机后端需要增加GPF进行颗粒捕集过滤。

  2019年我国中重卡产量约140万辆，柴油轻卡产量114万辆，我们估计，到2020年中重卡产量销量增长中枢5%，20年/21年/22年销量142万、150万、140万辆，20年柴油轻卡稳定在114万辆左右。对于国六重卡单车尾气后处理价值量提升13000元，轻卡单车尾气后处理提升7000元。

  现阶段柴油机实现EGR技术的装置，包括压气机、废气涡轮、进气中冷器、进气流量计、进气总管、排气总管、柴油机、EGR流量计、排气放气阀、EGR涡轮控制阀、EGR压气机控制阀、EGR冷却器、稳压箱、ECU控制单元、EGR涡轮、EGR压气机以及EGR控制阀等。国六时代汽车尾气后处理零部件系统配套汽车单价相比国五提升一倍，国五阶段零部件系统配套DOC+SCR的单价为4000-8000元，国六DOC+SCR+DPF+EGR系统提升至15000-25000元。

  随着国五排放法规全面实施，国六重卡柴油车实施时间确定，柴油车潜在市场空间可近400亿元，产业链价值量增量达到264.4亿。重点关注EGR、DPF和SCR的相关生产研发企业。

  国六阶段汽油车尾气后处理市场规模达到410亿，产业链增量市场规模达300亿。对于轻型车，乘用车+皮卡+汽油轻卡销量在2050万左右，尾气后处理单车价值量提升1500元，成本提升主要来自于GPF的应用。因此当国六完全实施后，汽油车增量市场空间可达300亿。另外，汽油发动机搭载EGR技术是汽油发动机节能减排有效的方法之一，随着标准的趋严以及国家政策对燃油降低油耗要求形成的长期压力，EGR系统节能效用和经济效益将逐步显现，国内汽油发动机制造商将越来越多地配置EGR技术。随着GPF技术的推进，2020年GPF的需求会爆发，可关注相关产业链。

  2020年开始实施非道路移动机械第四阶段排放标准，禁止销售未达标非道路动力机械。京津冀、长三角、珠三角等已切换第四阶段的非道路移动机械标准。相关柴油发动机年销量约200万台。此外还有船用、农用柴油机也在提高环保标准。预计这一块的市场也是百亿级别。

  综上，行业在21年有望实现1000亿左右的收入体量，相对于国五有600亿-700亿的增量。

  公司在国五阶段取得了较为显著的技术与市场成就。随着我国机动车国六部分排放标准实施及未来国六排放标准全部实施，公司已经准备了适用上述标准的柴油车、汽油车、船机、非道路移动机械全系列、多规格的蜂窝陶瓷载体。公司与国内外相关主要催化剂厂商、发动机、整车厂商的台架测试和道路测试工作持续进行并已取得多项型式检验公告。截至2019年12日31日，公司已获取国六燃气车型式检验公告565项；国六柴油车型式检验公告14项。

  公司目前已储备了适用国六柴油车的DOC载体、SCR载体、DPF和ASC载体以及国六汽油车的TWC载体、GPF技术和产品并积极开拓国六产品市场。伴随着国六的逐步推广，公司的DPF、GPF、TWC、DOC载体逐步在这两年实现量产。其中，DPF产品已于2018年打入美国商用货车后市场，成为AP、Skyline等公司的一级供应商，并已适用于和国六标准类似的美国现行排放标准，为国内将要实施的国六标准提供了国产化基础。

  公司完成低膨胀氧化催化剂载体（DOC）工艺参数和性能的改进、优化，对润滑剂体系进行调节,结合无机料配方调节，维持低CTE、高孔径等性能的基础上提高产品成型质量和成型率。该技术已正式应用在国六标准DOC-400/4产品中，商业化生产的产品应用于国六天然气机后处理系统。

  公司完成高孔密度、超薄壁选择性催化还原催化剂载体工艺参数和性能的改进、优化，对润滑剂体系进行调节,结合无机料配方调节，维持低CTE性能的基础上增大产品微孔，有利于涂覆，提高成型效率。此技术已正式应用在国六SCR-600/3产品中，已经进入商业化生产，产品已应用于国六后处理系统。。

  公司完成低膨胀、低背压汽油车颗粒物捕集器（GPF）性能改进和优化，对复合造孔剂进行优化，改善产品表面开孔，增多表面孔，更利于涂覆后降低背压，提高PN捕集效率。此技术已正式应用在国六GPF产品中，已经进入商业化生产，产品已应用于乘用车国六后处理系。

  蜂窝陶瓷载体作为汽车尾气治理的关键部件，一定程度上决定了尾气污染治理的技术路线并影响相关排放法规的制定与实施。一方面，蜂窝陶瓷载体的技术创新为法规升级提供了技术支撑与保障；另一方面，排放法规又决定了排放净化技术路线进而推动蜂窝陶瓷载体技术的发展。

  从2000年至今，为了控制汽车尾气污染物的排放、降低汽车尾气对环境的污染，我国按照欧盟的汽车排放标准体系相继制定了一系列中国的排放法规，完成了从国一到国五的跨越。目前已实施的国六标准是根据目前国五标准的实施情况和国内机动车实际情况进行的一次自主创新，也是目前全球最严的汽车排放法规之一，对蜂窝陶瓷载体提出了更高的技术要求。

  为了满足更高的排放标准，蜂窝陶瓷载体需提高处理尾气的效率，逐步的提升各项性能指标。SCR、DOC、TWC载体向着高孔密度、超薄壁方向发展；DPF、GPF向着高孔隙率、窄孔径分布和高耐热冲击的方向不断提高。

  尾气主要成分是颗粒物和氮氧化物（NOx），一氧化碳（CO）和碳氢化合物（HC）比较少。

  柴油机污染物排放国四、国五标准主要针对NOx和PM，主要技术应用为SCR（选择性催化还原技术），SCR将尿素有选择性地与NOx反应生成N 2和H 2 O。为应对国六排放限值，需增加DOC（柴油氧化催化器）、DPF（柴油颗粒捕捉器）、ASC（氨氧化催化器）等。DOC载体通过氧化催化处理CO、HC，DPF通过交替封堵蜂窝状多孔陶瓷过滤体使排气流被迫从孔道壁面通过，进而经过扩散、拦截、重力和惯性四种方式捕集过滤颗粒物，ASC载体处理SCR反应逃逸的氨。

  尾气主要成分是一氧化碳（CO）和碳氢化合物（HC），颗粒物排放量低，氮氧化物（NOx）排放量与柴油车基本相同。

  汽油机国六尾气净化结构保留TWC（三元催化剂），需要新增GPF（汽油微粒过滤器）。TWC可以捕捉大部分有害气体，但国六增加了PN排放限值，限制6.0×10 11个/km，发动机后端需要增加GPF进行颗粒捕集过滤。

  国六排放标准将在未来四年内分阶段分车型逐步实施。随着国六排放标准对污染物及颗粒物的排放限值更为严格，原有蜂窝陶瓷载体厂商需提高蜂窝陶瓷载体的技术性能才能在国六市场获得一定的市场份额，而蜂窝陶瓷载体技术升级难度较高，技术能力较弱的厂商将被淘汰于国六市场之外，行业将加速淘汰升级。

  2017年11月8日欧盟委员会提出旨在加快低排放和“零排放”汽车发展的“清洁移动”方案，为欧六标准之后排放控制技术发展指明了方向。随着新能源汽车技术的不断发展，传统内燃机驱动的汽车因尾气排放污染将受到越来越严格的限制。但短期内新能源汽车仍无法完全取代内燃机汽车，随着尾气后处理技术和蜂窝陶瓷技术的发展，排放标准将进一步提高最终实现“零排放”目标，传统内燃机汽车将与新能源汽车发挥各自优势并驾齐驱，蜂窝陶瓷载体的市场空间亦将进一步打开。

  国六阶段，重型商用柴油货车、轻型商用柴油货车及汽油乘用车的蜂窝陶瓷用量均会明显提升，单车价值增加，蜂窝陶瓷车用市场规模将从国五阶段的30亿量级，跳升至国六阶段的百亿量级。如果再加上其他的涂层、催化助剂和活性成分等三部分的市场空间，整个市场规模非常可观。

  2017年全球新车市场及汽车后市场的蜂窝陶瓷载体规模约49620万升，2025年全球汽车市场蜂窝陶瓷载体的市场规模将达到74100万升，较2017年大幅提升。按公司2018年蜂窝陶瓷载体33.71元/升的单价估算，2025年全球蜂窝陶瓷载体的市场需求将达到250亿元。

  2017年我国商用车蜂窝陶瓷载体市场规模约为4900万升，按照我国商用车近五年的产量均值预测2025年我国商用车产量大致为366万辆，预计到2025年，我国商用车在国六标准下新车市场所需SCR、DPF和DOC载体将分别达到4100万升，3075万升和1435万升，合计8610万升，为2017年市场容量2倍。此外还有DPF更换的后市场需求，预计2025年为3200万升。

  2017年，我国乘用车TWC载体市场规模约4800万升，按乘用车产量近5年5%的复合增速预测2025年我国乘用车产量约3660万辆，预计到2025年，我国乘用车在国六标准下新车市场所需TWC和GPF将分别达到7100万升和7100万升，合计14200万升，约为2017年市场容量的3倍。

  市场规模在2023年国六达到100亿左右，19年公司市占率在10%左右，国六阶段市占率有望提升至15%左右。原因如下，公司在产品方面具有优势，与同类产品对标具有明显性能优势。目前产品受到国外国内竞争对象的认可以及国内主流柴油机公司的认可，公司在公告数方面具有明显优势，意味着未来半年到一年会有大量订单兑现。因此公司在22年预计市占率提升至15%左右，即15亿左右收入体量，考虑到规模效应带来的三费节约，公司的业绩将会有显著的增长。

  公司对应20/21/22年的PE分别为87.5、42.6、20.0，维持“强烈推荐-A”投资评级。

  风险提示：国六推进不及预期，存在政策延期的风险。技术开发不及预期，蜂窝陶瓷技术更新快，存在技术被国内其他企业赶超的风险。有疫情持续影响销量商用车及乘用车销量的风险。国六板块当然热度较高，当前公司静态估值较高。

  负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

  汪刘胜，1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。

  寸思敏，上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块。

  李懿洋，清华大学硕士，2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券，重点覆盖新能源、智能汽车板块。

  马良旭，清华大学博士，3年证券行业研究经验。2018年加入招商证券，重点覆盖商用车、新能源、智能汽车板块。

  杨献宇，同济大学硕士，一年半汽车产业经历，2年证券行业研究经验。2018 年加入招商证券，重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块。

  主要研究特点：客观、独立，精准把握行业发展规律，并综合经济的发展形势对行业的影响。

  以报告日起6个月内，公司股票价格相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

  以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

  完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券觉得可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

  在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律和法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

  本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

  本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

  声明：本文由入驻搜狐公众平台的作者撰写，除搜狐官方账号外，观点仅代表作者本人，不代表搜狐立场。